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荀玉根 :股市促消费的作用和建议

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荀玉根 :股市促消费的作用和建议2024更新

的希望、天下万民的希望,众生的未来,走错一步,代价都很大,朕其实挺累的

> 厂商新闻《荀玉根 :股市促消费的作用和建议》特朗普继续对日本施压:日本需要开放市场 时间:2025-11-09 02:50

    • 编辑:CN

    荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长,中国首席经济学家论坛理事



    核心结论:①我国居民消费率水平低于主要经济体,与经济发展所处阶段不匹配,这跟居民收入增长慢、社保有待完善等有关。②中国居民财产性收入占比低,提高股市回报率,利于提高居民收入和收入预期,进而促进消费。③建议1:降低股市波动,提高居民投资获得感。建议2:通过制度设计帮助居民提高权益配置比例,分享权益市场回报。

    股市促消费的作用和建议

    今年以来中国呈现股市热、经济冷的现象,上证综指突破4000点,创了十年新高,是近五年表现最好的一年,但经济数据相对疲软,尤其是内需偏弱,1-9月社会消费品零售总额同比增长4.5%。当前有效需求不足仍是掣肘我国经济发展的突出矛盾。刚闭幕的四中全会上,“十五五规划建议”提出“居民消费率明显提高,内需拉动经济增长主动力作用持续增强”是我国未来五年经济社会发展的主要目标。作为“十四五”规划收官与2035年远景目标衔接的关键节点,“十五五”期间全方位扩内需、促消费,不仅是应对复杂外部环境的压舱石,更是构建新发展格局、推动经济高质量发展的战略核心。

    过去几年中,股市在推动经济转型和产业升级方面的作用已形成广泛共识,尤其是科创板设立后,支持科技创新企业上市融资已成为长期战略。而面对提振内需的挑战,股市作为居民财富的蓄水池,在增加居民收入、促进消费方面同样也能发挥更加的积极作用,本文对此进行讨论。

    1.中国消费率低的症结

    中国居民消费率明显偏低。2000年以来,中国居民消费率(居民消费支出/GDP)总体呈现先降后升的趋势,目前接近40%。2000-2010年在投资驱动经济增长的模式下,我国经济结构呈现“重投资,轻消费”的特征,居民消费率不断下降。2010年后中国经济结构调整拉开序幕,居民消费率整体回升,但2020-2022年在疫情影响下略有下滑。

    国际横向对比,我国居民消费率水平低于主要经济体。根据世界银行数据,2024年我国居民消费率不仅低于美国(居民消费率为67.9%,下同)、德国(49.9%)等发达国家,以及日本(55.5%)、韩国(48.9%)等文化相对接近的东亚国家,还低于越南(54.3%)、印度(61.5%)等发展中国家。

    历史纵向分析,我国居民消费率水平与经济发展所处阶段不匹配。多数经济体发展到一定阶段后,消费成为驱动经济增长的主要动能,即居民消费率与经济发展阶段相关。目前我国人均GDP大概1.3万美元,美国、日本、德国的人均GDP处于这一水平时,居民消费率50-60%,明显高于我国的39.9%。



    引起居民消费率低的因素很多,如居民收入增长慢、社保规模小等。消费是收入的函数,我国居民财产性收入低,是影响居民消费率的重要因素之一。我国居民收入主要来源于工资性收入,财产性收入占比虽然逐年提升,但2024年仅为8.3%,远低于工资性收入的56.5%,也低于美国居民财产性收入占个人收入的比重的20%。而且,我国居民财产性收入的结构失衡,其中利息收入占比为77.4%,股息收入占比仅10.8%,而美国居民股息收入在财产性收入中占比为39.5%。

    社保体系不够健全,买房、养老、育儿支出大,同样对居民消费率形成制约。消费与储蓄一体两面,IMF数据显示,2024年我国居民储蓄率为43%,远超欧盟的25.1%、美国的17.3%,也高于亚洲的39.0%。目前我国已建成世界上规模最大的社保体系,但质量有待提升,如城乡居民养老金差距显著,灵活就业人员缺乏社保覆盖等问题突出,居民存钱买房、养老、育儿支出大。

    一是我国房价收入比位居全球前列,根据Numbeo数据,2024年我国房价收入比为28.5,远高于日本的12.2、德国的8.9、美国的3.3。

    二是我国育儿成本也位居全球前列,根据育娲人口研究院估算,我国将一个孩子抚养至18岁的成本/人均GDP的比值为6.9倍,仅次于韩国的7.8倍,而美、日、德为4倍左右。

    三是居民存钱养老的压力较大,2023年我国养老金第一支柱/第二支柱/第三支柱资产规模分别为1.5万亿/0.8万亿/0.01万亿美元(按2023年平均汇率换算),占GDP比重为8%/4%/0.04%,占比合计12.04%,而美国分别为2.8万亿/22.0万亿/15.9万亿美元,占GDP比重为10%/79%/57%,占比合计146%。







    2.股市在促消费中的作用

    消费是收入的函数,当前我国居民消费率偏低的原因之一在于财产性收入低。今年3月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》,特别指出要“拓宽财产性收入渠道”,并将“多措并举稳住股市”作为具体抓手。股市作为居民财富的蓄水池,在增加居民收入,提振收入预期,促进消费方面能发挥更加积极的作用。

    提高股市回报率,利于提高居民收入,促进消费。根据《财产性收入与居民消费关系初探(张俊伟)》中的测算,财产性收入增加1单位,会使得未来城镇居民三年消费支出增长约0.51个单位。

    美国居民资产配置中权益比例高,居民财产收入占比高,消费率高。1980年以来美国鼓励资本市场发展的政策陆续出台,包括降低资本利得税、鼓励养老金入市、为培育新兴产业大力发展股权融资等。一系列政策推动美国居民资产配置转向股市,美股走出长牛格局,带动居民的财产性收入持续上升。股票、基金等权益资产在美国居民资产配置中的占比从1984年的22.3%上升到2024年的36.9%,股息收入占居民财产性收入的比重从12%上升到39.5%。随着美国居民财产性收入的提升,居民消费率也逐渐提高,由1980年的61%上升至2024年的68%。





    提高股市回报率,利于提高居民收入预期,促进消费。居民消费不仅取决于收入,还受收入预期的影响。在收入预期不稳定的情况下,消费者将压缩消费支出,增加预防性储蓄。

    长期视角下,股市回报率高,居民长钱配置权益能对收入预期起到提振作用。根据《股市长线法宝》一书数据,1802-2021年美股年化收益率为8.4%,高于长期国债的5.0%,美国居民高配股票,居民养老长钱享受到股市高回报,对居民收入预期和消费有积极作用。美国在1974、1978年陆续推出个人退休金账户(即IRAs计划)以及401K计划,以IRAs和401K为代表的私人养老金,成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源,推动了居民大类资产配置向股市转移。1980年后,美国产业结构转型升级、居民资产配置转向权益的大背景下,美股走出长牛格局,促进了居民收入预期增长和消费增长。

    拉长时间看,A股市场长期回报率也很可观。2005-24年万得全A指数年化收益率(含分红)为9.8%,高于长期国债的4.1%。

    以史为鉴,牛市阶段居民消费增速更高。股市上涨利于消费的规律在我国同样存在。根据2005-2024年A股的年度走势对市场状态进行划分,单边上涨、单边下跌和区间震荡分别对应牛市、熊市和震荡市,可以发现牛市年度中,居民消费支出、社零同比增速均值分别为12.3%、13.3%,高于熊市年度的10.3%、10.9%。





    3.更好 发挥股市促消费的建议

    “十五五规划建议”提出坚持扩大内需这个战略基点,大力提振消费。上文我们提出,股市在增加居民收入、促进消费方面能发挥积极作用。A股市场长期回报不低,但由于居民低配权益、且A股波动较大,因此需要政策配合引入长期资金,推动股市平稳发展,为扩内需、促消费提供更好助力。

    建议1:降低股市波动,提高居民投资获得感。

    历史上A股的波动远高于美股。2002年以来A股沪深300指数年度振幅均值为64%,而同期标普500年度振幅均值为31%。从牛熊周期视角看,A股在牛市期间的年化涨幅要明显高于美股,熊市期间的跌幅也更深。由于A股波动率大,因此真正能享受股市回报的投资者较少。未来需要强化分红回购,完善股市的价格发现和风险管理工具,降低市场波动,提升居民投资获得感。



    建议分类施策,进一步完善上市公司分红激励约束机制,兼顾企业可持续发展和投资者回报需求。近年来,“新国九条”等政策鼓励和支持上市公司分红,A股分红力度已明显提升,沪深300分股现金分红占净利润比重由18年的33.7%上升到24年的40.2%。不过A股分红的行业单一,以金融能源为主。2024年沪深300中金融能源行业分红占比近60%;而标普500分红的行业结构相对均衡,金融能源行业分红占比为24%,日常消费、可选消费和医药行业分红占比为31%。对于发展趋于成熟、财务状况稳定的企业,通过完善分红承诺问责机制,加强对上市公司分红政策的监管力度,推动上市公司提升分红规模与频次。对于还处于成长期的企业,鼓励其将利润更多用于建立竞争优势,为创新留足空间。

    建议鼓励A股加大回购力度,提升上市公司投资价值。借鉴美股,回购是上市公司稳定股价、改善EPS、提升股东回报的重要手段。2018年-2024年标普500回购金额占净利润比重的均值为60%,同期沪深300仅为1.0%。A股需进一步降低回购门槛,健全回购约束机制,实现“企业健康发展-投资者获得感增强-市场吸引力提升”的良性循环。





    发挥股市的价格发现和风险管理工具对平抑市场波动的作用,如股指期货等。借鉴发达市场经验,股指期货对于改善股市运行机制、提供保值避险工具和促进市场稳定发展具有重要意义。从A股来看,股指期货对股价同样具有“减震器”的作用。根据证监会的数据,沪深300股指期货的上市显著降低了股市波动率,降幅约20%。后续应进一步完善监管和规则制度,促进股指期货等工具的健康发展,促进股市平稳运行。

    建议2:通过制度设计帮助居民提高权益配置比例,分享权益市场回报。

    我国居民权益资产配置比例很低,居民难以享受股市长期回报。2022年我国居民资产中住房资产比重仍高达47%,而股票、基金等权益资产仅占总资产的9%,远低于美国居民权益资产配置比例的34%。并且部分散户投资者短期博弈情绪浓厚,因此A股素有“七亏两平一赚”的说法。根据《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes(AN Li等)》的数据,2014-2015年A股科创牛市中,后85%的投资者(账户金额在0-50万元)损失了近2700亿元,而前0.5%的超高净值投资者(账户金额在1000万以上)赚取了超2500亿元,收益率达到了33%。长期看A股收益率可观,但投资者短期博弈情绪浓厚,居民养老长钱低配权益,仍是制约居民享受股市长期回报、增厚财产性收入的重要因素。未来需要通过政策鼓励和制度设计,进一步提升居民养老长钱的权益配置比例、尤其是养老金第二、三支柱。



    第二支柱方面,建议扩大企业年金覆盖面,优化金融产品供给。一方面,放宽企业年金建立的条件,降低准入门槛,鼓励中小企业建立年金计划,提高企业年金的覆盖率。比如可建立集合年金制度,允许某一区域或特定行业的企业共同发起年金计划,集中管理企业年金,灵活适配中小企业发展需求。另一方面,丰富金融产品供给,根据持有人的年龄和风险偏好设计差异化产品。比如设计目标日期基金,根据预设的退休日期或投资期限,自动调整股债等资产配置比例,匹配长期资金在不同年龄阶段的风险偏好,提高年金的权益配置比例。美国第二支柱权益配置比例49%,中国才10%。美国401K计划中不同年龄段配置权益比例不同,越年轻比例越高,见图23。

    第三支柱规模太小,建议通过强化税收优惠、补贴中低收入群体等方式提高参与度与权益配置比例。25年3月起我国个税起征点提高至7000元/月,部分低收入群体难以享受到个人养老金的税收优惠,也无法形成有效的缴费激励。对于开户并缴存养老金的中低收入人群而言,或可考虑根据其缴存金额按比例或定额提供直接的财政配套补贴(例如个人缴存1000元,财政即配套补贴1000元),鼓励中低收入群体为养老进行储蓄,扩大第三支柱的覆盖面。而对于中高收入人群而言,个人养老金年度缴费上限1.2万元较低,税优政策激励有限。可结合居民收入增长、物价水平等因素,动态调整个人养老金税前扣除上限,提升居民参与度。



    风险提示:资本市场改革政策落地进度不及预期

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